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在即将到来的2018年，面对A股、港股、美股等大相径庭的市场，投资者该如何做资产配置，且看嘉实前沿科技沪港深、嘉实全球互联网基金经理张丹华为您详细讲解。

  A股市场相对机会较大


  总体来看，基于多个维度的考量，明年A股的整体机会比较大的。

  首先从盈利方面来看。我们认为，盈利端基本上是稳定的因素。这一点市场上有很多分歧，包括有人认为明年下半年周期会下行、基建投资的增速可能会下滑。但从经济角度来看，有一些新的增长维度，特别是科技及新兴领域，能够支撑经济进一步增长，因此，盈利端这一块不是明年的主要矛盾。

  其次基于利率因素考量。明年资金的流入比资金流出占到更大的作用。流入的主要来源，一方面是银行资金的再配置，表外资产入表时会增加权益的比例，这块会带来比较大的增量；另一方面是保险资金，特别是养老基金、社保基金的长期入市，包括一部分海外基金，这部分会比较大的影响到明年整个市场的流动性环境。

  因为整个利率上行的过程非常缓慢和有序，利率端包括通胀，在这个框架里都不是明年的主导性矛盾。明年最大的影响因素可能是风险偏好，对港股也会有一定影响，相对而言，对A股反映更为明显。

  过去一段时间大家对经济的担忧主要表现为几点：一是制造业企业比较高的库存，包括地产企业比较高的库存；二是银行坏账体系累积。但经过一段时间的供给侧改革，包括新的增长动力出来，全行业杠杆和银行不良率都在持续下降，更重要的一点是，在目前时间点，出现了越来越多的新兴力量或新的增长来源。

  在目前的位置，A股临近年底会出现一定调整，但这个调整非常可控，下行空间有限，而且这轮调整非常有利于明年整体环境。

  在金融类、消费类、周期类和偏成长类型四种不同的资产类别里，非常看好成长类型在未来一年、三年，乃至更长时间的表现。

  港股市场整体资金环境向好

  我们认为港股市场明年依然是比较好的一个市场，正常情况下，明年β会比今年略小，基于历史走势判断，港股的估值修复可能形成长期、持续且缓慢的过程。

  通过比较港股不同资金流入和流出量，南向资金的买入量在不断累积。今年上半年，海外主动基金逐渐流出，持续低配新兴市场。但随着港股市场上涨，主动基金也在回流，这将是对明年构成巨大增量，海外的主动型会加配中国区的资产，被动型的基金也在持续增加配置，香港市场整体资金环境向好。

  那么，香港市场当前估值达到了怎样的水平？通过传统框架分析，剔除科技类和一些中概公司，现在港股处在历史中枢以上一倍标准差以内的水平，略高于历史中枢的水平。以前的框架，这个估值水平是不低的，因为香港市场过去是离岸市场，离岸市场资金的抽离和进出都比较快。

  但香港市场未来框架可能发生较大变化，并逐步变为类似于在岸的市场，会有一些持续存量的资金在市场里面驻扎下来，将稳定提升很多公司中长期估值水平，所以香港市场估值体系可能是稳定上移的过程，这与原来的框架体系截然不同。香港当前估值水平属于基本合理的情况，包括地产、汽车，以及一部分金融等最低估的板块，在今年得到非常明显的修复，但依然能从中找到相对便宜的资产。

  由于国内也经历了较为充分的调整，港股的预期表现可能不如A股成长类资产。此外，香港市场存在把市场预期三到五年的长期增长空间，在明年一次性泡沫化的可能，预计这种可能性发生概率在20%左右。这种可能一旦发生，那么经过资金配置不断堆集，港股交易量将从现在7%的大陆资金占比，提升至约20%~30%的水平，如果短时间提升上去，就可能带来比较快速的上行。监管层也同样注意到这方面的风险，因此对于新基金的审批已适度放缓。

  预计明年美国市场估值收缩

  美国市场是一个比较有深度的市场，不同类型的资产表现出比较强的相关性，美国市场实际上深度足够深，比如可以通过1000个以上的维度可以去刻画这个市场，也能找到不同增长的驱动来源。

  在美国市场，整体上的稳健性比新兴市场要好很多。展望明年的美股市场，整体看平，预计明年美国市场上的估值收缩。

  具体而言，以中概股为代表的科技类资产估值收缩的可能性会更大，因为中概股资产相关性非常高，在今年反映比较充分。对于美国其他成长类型的资产，包括半导体、互联网和媒体等行业，可能会向比较大的龙头公司集中，中小公司可能机会确实在减少。

  那么美国市场是否存在大幅下行的风险呢？由于这一轮的上涨主要都是由盈利驱动的，对于大多数板块，盈利能解释65%-70%的上涨来源，而美股的估值水平仅在历史高位的70%左右，同时在全球来源性比较宽裕的背景下，美国市场无论在增长端还是未来展现的可能性端，在全球都是相对比较好的市场。因此美国市场即使明年估值收缩，也并不一定存在大幅度下行的风险。